På vei inn i 2023 var det mye snakk om en kommende resesjon. I USA var styringsrenten satt opp fra null til 4,25 %, terminpremien var kraftig negativ, og vekstestimater ble nedjustert på rekke og rad.
Så opplevde vi altså, etter at den amerikanske styringsrenten var satt opp med enda ett prosentpoeng, at veksten i USA tiltok (!) i 2023. Andre utviklede økonomier klarte åpenbart også å unngå resesjon, med et mulig og ikke uvesentlig unntak for Tyskland.
Hva skjedde?
Kanskje rentene ikke virker slik alle tror de gjør. I et par hundre år har det vært en vanlig antagelse at lavere renter stimulerer både vekst og inflasjon, og vice versa. Det er jo derfor rentene er satt opp nå. Og det gir god intuitiv mening.
For nesten nøyaktig 100 år siden påpekte den britiske økonomen Alfred Herbert Gibson at høyere renter pussig nok var forbundet med høyere priser, ikke lavere. Dette ble kjent som Gibsons paradoks. Men etter Keynes var det få som brød seg.
De siste årene lave eller også negative renter har imidlertid fått flere økonomer til å sette spørsmålstegn ved rentenes virkemåte. I 2019 skrev for eksempel Lawrence Summers og Anna Stansbury i the Guardian at rentekutt for å motvirke en sekulær stagnasjon kunne virke mot hensikten. Lavere renter kunne redusere kredittveksten, føre til ineffisient kapitalallokering og begrense konkurransen.
Og i høst publiserte the International Journal of Finance & Economics en artikkel som tilsa at vi burde tenke helt nytt om renter. Forfatterne hadde analysert sammenhengen mellom nominelle renter og realøkonomisk aktivitet i 19 industrialiserte og fremvoksende økonomier (inkludert Danmark og Sverige, men ikke Norge), hvis mulig helt fra 1955. Rentene spente fra døgnlånsrenter til effektiv rente på tiårige statsobligasjoner, mens veksten var representert med månedlige data for industriproduksjon.
Vi spoler frem til konklusjonene (mine oversettelser):
“Korrelasjonen mellom økonomisk vekst og renter er ikke negativ, men positiv i så godt som alle landene i de fleste periodene. ”
“I den grad det var signifikant tilsa brorparten av funnene at årsakssammenhengen ikke går fra renter til vekst, men snarere fra vekst til renter.”
Stopp et sekund og tygg på disse konklusjonene. Den første sier at vi med høyere renter typisk har hatt høyere vekst, ikke lavere. Og koblingen (dynamisk betinget korrelasjon, om du bryr deg om slikt) var sterkere for lange renter, som typisk er markedsbasert. Forfatterne mener dette kan skyldes at en brattere terminkurve (større forskjell mellom lange og korte renter) stimulerer kredittveksten.
Den andre konklusjonen antyder at vi ser denne korrelasjonen fordi høy vekst åpner for høyere renter, en tolkning som pussig nok ikke diskuteres. Uansett er det ingenting i deres artikkel som tilsier at lavere renter stimulerer veksten. I så fall burde ikke høyere renter være så skadelig for veksten heller.
Jeg er ikke fri for innsigelser – se for eksempel hvordan renteøkning rammer forbruksveksten – men det er alltid nyttig å få utfordret gjeldende paradigmer. Og denne forskningen gir jo argumenter som hjelper oss å forstå dagens situasjon.
Nåværende estimater tilsier at veksten i utviklede økonomier under ett vil være bortimot uendret fra 2023 til 2024. Og aksjemarkedet gir ingen signaler om noen forestående inntjeningsresesjon. Den estimerte inntjeningsveksten har faktisk vært svært solid en god stund, i alle fall for de større markedene (i Norge blir selv gjennomsnittstall kraftig påvirket av oljeprisen).
Så hvorfor danset S&P 500 så slavisk motsatt av tiårsrenten i USA i fjor (korrelasjon på nesten -0,8!)?
Prising. Multiplene steg og sank på skiftende renteprognoser. I mine øyne kan ikke dette kalles noe annet enn støy. Etter et år der alle nistirret på rentekurvene endte vi opp med en tiårsrente i USA på 3,88 % – i motsetning til, nåvel, 3,88 % ett år tidligere.
Og nå har vi altså enda en grunn til å spørre: Hvorfor skal vi egentlig være så opptatt av dette?
Finn Øystein Bergh
Sjeføkonom og -strateg
Kilde
“Are lower interest rates really associated with higher growth? New empirical evidence on the interest rate thesis from 19 countries”
Kang-Soek Lee, Richard A. Werner
International Journal of Finance & Economics, October 2023