Tidspunktet er svært ubeleilig med tanke på den lave kursen. Selskapet skulle ha hentet inn kapital mye tidligere, men i ettertid er alt klart. I går var børsverdien 6,5 milliarder kroner inkludert rundt 2 milliarder på posten i Bank Norwegian.
Styrker egenkapitalen
Emisjonen er en tegningsrettsemisjon og er fullt ut garantert av bl.a. DNB, Danske og Sterna Finance, et selskap i Fredriksen-gruppen. Kjos og Kise er med i garantien med 330 millioner og skal tegne seg for minst dette. At ikke alt rundt deltagelsen til de to er klarlagt, må kanskje sees i sammenheng med at IAG forrige torsdag meldte at de ikke lenger var interessert i å kjøpe selskapet.
Etter at IAG trakk seg så vi to mulige utfall. Selskapet har arbeidet med en kinesisk bank for å selge ut store deler av flåten, hvilket ville øke egenkapitalen. Det andre utfallet, som vi holdt for mindre sannsynlig, var en emisjon.
Når man velger emisjon, er det nok fordi det tar lengre tid enn planlagt å komme i mål med flysalg. Selv om det er en stor emisjon, anser vi det fornuftig at selskapet denne gangen henter mer penger enn de tilsynelatende trenger for å gå klar av gjeldsbetingelser. Dette gir større muskler som motpart i eventuelle strukturelle forhandlinger (om et joint venture eller et strategisk oppkjøp) og gi mer tid til å få orden på driften.
Selskapets egenkapital prises som en opsjon. På den positive siden vil emisjonen gi selskapet mer tid til å få orden på driften og er dermed verdiøkende. En emisjon på dette nivået vanner ut verdien, og reduserer den potensielle oppsiden. I sum er den siste effekten klart størst. Det betyr imidlertid ikke at oppsiden herfra er borte.
Vi tror fortsatt at selskapet vil danne et joint venture i løpet av relativt kort tid, selv om det ikke kom på plass før emisjonen. Mangt indikerer at dette vil skje på priser over bokførte verdier. Dette vil, sammen med utsettelser av flyleveranser, lette balansen og fremtidige investeringsforpliktelser kraftig. I kombinasjon med dagens emisjon vil den finansielle risikoen reduseres vesentlig.
Flere knapper å trykke på
På samme tid vil selskapet fortsette å forbedre driften og lønnsomheten i 2019 og 2020. Norwegian har flere knapper de kan trykke på:
- Selskapet har allerede annonsert at de legger ned ruter og baser som ikke er lønnsomme. Dette er naturligvis bra i seg selv. Om disse flyene i tillegg kan settes inn til å øke frekvensen på lønnsomme ruter, eller selges, vil effekten bli enda bedre.
- Selskapet har også annonsert kostnadskutt på minimum 2 milliarder kroner i 2019. Internt jobber de etter sigende mot et mål på minimum 3 milliarder kroner. Husk at markedsverdien på egenkapitalen var på 6.4 milliarder før emisjonen.
- Med tanke på den svake kostnadskontrollen selskapet har utvist i de seneste årene, ser vi potensial for betydelige kutt også utover dette. I ekspansjonsperioden 2016-2018 har det vært betydelige kostnadsoverskridelser knyttet til wet lease (leie av fly og crew) og med leveringstrøbbel fra Boeing og Airbus.
- Finansieringskostnaden kan tikke ned minst ett prosentpoeng i løpet av et par år, i hovedsak fordi gamle, dyre leasingavtaler kan reforhandles.
- Vi forventer flere detaljer rundt kostnadskuttet på Q4-presentasjonen, som er fremskyndet til 7. februar. Selskapet forhåndspresenterte også sine kvartalstall for fjerde kvartal, som faktisk var en marginal positiv overraskelse.
Kritikk av styret
Historisk har det vært noe misnøye med styresammensetningen; at den ikke representerer alle eierne og at Kise og Kjos har hatt for mye makt. Vi og andre aksjonærer har benyttet denne korsveien til å få til noen endringer blant annet i regelen om at styreformannen skal være fast medlem i valgkomiteen. Det er ikke god eierstyring. Når historien nå er nesten ferdigskrevet, er det greit å konkludere med at selskapet ikke har hatt den nødvendige finansielle kontroll og at styret ikke har gjort jobben sin.
Veien videre
Skulle Norwegian klare marginer som Easyjet, vil kanskje ikke lenger aksjeverdien være 500 kroner, som har vært vårt kursmål, men heller i området 300, som også representerer en vesentlig oppside – fra dagens kurs.
Vi kan heller ikke utelukke at IAG eller andre strategiske kjøpere kommer tilbake på disse kursnivåene, da flyflåten til Norwegian tross alt er verdens mest moderne og merkevaren er sterk. Vi har definitivt tatt feil om drift og aksjekurs de siste to årene, men vi mener at Norwegian i det lange løp er liv laga og at driften kommer til å bli bedre. På kort sikt kan et joint venture med flysalg virke positivt på aksjekursen, men mest sannsynlig kommer kursen til å sige frem til tegningsrettsemisjonen er fullført.
Tegningskursen, og dermed hvor mange nye aksjer som skal trykkes, vil bli foreslått av styret den 18. februar, og emisjonen vil bli vedtatt den 19. februar på et ekstraordinært styremøte. Deretter forventes tegningsrettene å handles fra den 22. februar til 8. mars. Aksjen vil handles ekskludert tegningsretter fra den 20. februar.
Forvalterteam
