Noen scenarier
- En måte å tolke meldingen på er at det er kommet andre interessenter på banen i det siste. I så fall er dette et spill fra IAG. For i vår bok finnes det ikke tvil om at IAG har størst interesse av å opprettholde sin lederposisjon over Atlanterhavet. I den grad Norwegian skulle bli tatt over nå eller senere, er IAG den mest sannsynlige kjøper. Men de føler nok at de har god tid. Skulle de snudd seg rundt og kjøpt nå, kunne de fort bli anklaget for kursmanipulasjon.
- En skikkelig negativ variant er at IAG har fått innsyn i bøkene til NAS og konkludert med at selskapets utfordringer er for store til at IAG ønsker å påta seg oppgaven med å snu selskapet. Noen snakket om dette i går, men vi tror det er lite sannsynlig. Som stor aktør i industrien har IAG hele veien hatt en god forståelse av Norwegians problemer og muligheter. Skulle de ha fått innsideinformasjon, ville de ikke kunne selge aksjer før informasjonen var utlignet i aksjekursen. Vi utelukker derfor dette scenariet.
- En annen negativ vinkling vil være at IAG ikke lenger synes det er god timing. Brexit er fortsatt uavklart, økonomien i verden går noe dårligere, og flyene er vanskeligere å fylle. Men det betyr ikke at de utelukker et senere kjøp.
- Vi holder det for mest sannsynlig at det er gått opp for IAG at det er for stor avstand mellom partene når det gjelder pris. Vi har sagt ved flere anledninger at det mest sannsynlige er at Norwegian kjører videre på egen hånd en stund og får mer orden på driften, før det er vits i å begynne diskusjoner om M&A. Vi mener fortsatt at det er merverdi i Airbus-flyene som skal selges, og at det gir en verdistøtte. Vi vet ikke når det kommer en avklaring på joint venture med asiatene som selskapet har meldt om, men de ville ha måttet sende børsmelding om forhandlingene var avsluttet uten resultater. Vi har forståelsen av at Airbus er vanskelige å ha med å gjøre, men at det finnes veier utenom å få deres aksept for å selge flyene før de er levert.
Hva tror vi?
Vi har holdt scenario 4 for det mest sannsynlige en god stund, og enda mer efter gårsdagens melding. Scenario 1 er positivt, mens scenario 3 er marginalt negativt for alle aktører i industrien.
Alt annet like er det selvfølgelig ikke positivt med gårsdagens melding, men vi endrer ikke vårt syn på selskapet eller aksjen, og konstaterer at aksjen er blitt enda billigere uten at vi kan gå inn på konkrete porteføljedisposisjoner.
I dag er NAS sin egenkapital priset til drøye 6 milliarder, inkludert en eierpost i NOFI som har en verdi på drøye 2 milliarder.
Antar man at flyselskapets egenkapital skal prises til 8-10x normal inntjening, impliserer denne prisingen en forventet EPS på rundt 10 kroner. Med andre ord en lønnsomhet som fortsatt ligger langt under hva Easyjet, og ikke minst Ryanair, klarer å tyne ut.
Skulle man klare marginer som Easyjet, kan man enkelt regne hjem en EPS på mellom 50-60 kroner, og dermed en aksjekurs på mellom 400-600 kroner gitt normale prisingsmultipler.
I et utopisk tilfelle hvor lønnsomheten skulle nærme seg Ryanair sin, ville man sett på en EPS på godt over 70-80 kroner.
I et tilfelle hvor Norwegians lønnsomhet ikke forbedres, vil de ikke tjene en eneste krone.
Uansett scenario er det vanskelig å se for seg en aksjekurs som holder seg på 140 kroner.
Andre betraktninger
I dag er det derfor enkelt å argumentere for at Norwegian prises med opsjonslignende egenskaper, der det ut ifra våre antakelser legges til grunn en sannsynlighet for at selskapet går konkurs på 70–80 prosent.
Alternativt kan man si at det prises inn en betydelig sannsynlighet for en emisjon. Et brudd på låneavtaler nå i første kvartal, vil kunne trigge en emisjon eller reforhandling av betingelser hos kreditorer (i den usikrede
kreditten). Vi tror alle parter har klare incentiver til å holde selskapet i luften, og dermed øke tidsverdien på opsjonen. Vi tror derfor at et eventuelt brudd på låneavtalene vil løse seg.
I dagens markedsverdi prises heller ikke inn utslagsgivende merverdier i flåten. De seneste flysalgene tyder på at flyene er konservativt bokført. At Airbus gjør seg vanskelig i forhandlingene om et joint venture, kan også tolkes som et tegn på at flybestillingen fra Airbus er gjort på særdeles gunstige priser i sin tid. Vi tror sannsynligheten for at lønnsomheten snur til det bedre eller at selskapet krystalliserer verdier i flåten gjennom en JV er vesentlig høyere enn 30 prosent.
Forvalterteam
