Forskning på kurseffekten av passive investeringer triller inn. Siste bidrag er to delvis overlappende artikler (her and her) av den kanadiske professoren Pouya Behmaram. De viser for det første hvordan andelen indeksinvesteringer i en aksje kan måles på en fornuftig måte, og for det annet at dette har hatt en klar innvirkning på prisingen.
Du har kanskje sett min tidligere Paretos optimale om det uelastiske aksjemarkedet. Den var basert på forskning som viste at aksjekjøp uten hensyn til prising – altså passive investeringer – fikk den samlede børsverdien til å stige med så mye som fem ganger investert beløp.
De siste artiklene gir etter mitt syn et bedre mål for andelen passive investeringer. Den såkalte Indexing Inclusion Ratio (IXI) fanger ikke bare opp indeksfond og ETF-er, men også såkalte «skap-indeksere» – aktive fond som følger sine indeksvekter tett. I dette tilfellet er de identifisert gjennom faktiske fondsinnehav for 41 200 fond på tvers av 38 indekser. Med slike data blir det lettere å undersøke kurseffekten på individuelle aksjer, ikke bare markedet som sådan.
La meg først minne om hvorfor dette er viktig: Passive investeringer utgjør nå halvparten av fondskapitalen i USA og omtrent en fjerdedel globalt. Medregnet ETF-er dekker de nær en femtedel av den totale markedsverdien i USA, kanskje dobbelt så mye hvis vi inkluderer andre passive investorer i og utenfor skapet.
Og selvfølgelig: Som andel av netto kapitalstrømmer kan passive investeringer utgjøre langt mer enn 100 prosent.
Disse artiklene gir ytterligere bekreftelse på kurseffekten. Jo mer passive investorer dominerer, desto lavere blir elastisiteten – altså prisfølsomheten. Kanskje ikke så rart når kjøperen overhodet ikke bryr seg om kursen. Dette gir store utslag i relativ avkastning.
Den gode nyheten, for noen, er at det har løftet aksjekursene. Fra januar 2000 til januar 2021 klarte en portefølje av den øverste tredjedelen IXI-aksjer (markedsverdivektet) å slå den nederste tredjedelen med 325 prosentpoeng, tilsvarende et statistisk signifikant gjennomsnitt på fire prosentpoeng i året. Spriket ble særlig tydelig etter 2012, en periode som også var preget av sterk vekst i passive investeringer – og tilfeldigvis svake resultater for avkastningsfaktorene verdi og størrelse. Forresten, stryk tilfeldigvis.
Den dårlige nyheten er at det ikke kan vare evig. Behmaram beregner forventet avkastning ved å bruke den impliserte kapitalkostnaden eller justere faktisk avkastning for inntjeningsnyheter og uventet kapitalflyt. Han finner da at aksjer med høye IXI-nivåer har betydelig lavere forventet avkastning. I den grad kursene er blåst opp uten tilsvarende fundamental forbedring, burde vi vel ikke bli plagsomt overrasket.
Så langt har det imidlertid bare fortsatt. La meg da sitere det som synes å være den eneste logiske forklaringen, fritt oversatt: “Langsiktig sekulær vekst i passive investeringer (…) utsetter effektivt realiseringen av lavere forventet avkastning til likevekt i passive investeringer oppnås en gang i fremtiden.” Smak på den.
Jeg har brukt mange år på å fremheve verdien av tålmodighet, og jeg tror nok ikke at jeg kommer til å snu nå.
