Under hela efterkrigstiden har dollarn regerat som den dominerande globala reservvalutan. Detta har gjort det möjligt för USA att låna billigare än andra nationer. På engelska kallas det exorbitant privilege – ett något syrligt uttryck myntat av Frankrikes dåvarande finansminister Valéry Giscard d’Estaing för mer än 55 år sedan.
I en artikel publicerad 2007 uppskattades denna fördel till 1–2 % av BNP. Artikeln blev flitigt citerad, och uppskattningen blev något av en referenspunkt. Som jämförelse gick USA in i detta årtusende med ett budgetöverskott av ungefär samma storleksordning.
Sedan dess har dock det offentliga saldot rasat till ett underskott på 6,3 % av BNP (2024). Den federala skulden har stigit från omkring 55 % till 120 % av BNP. Frågan nu är om denna dramatiska skuldökning håller på att sluka hela privilegiet.
Ett arbetsdokument från US National Bureau of Economic Research (NBER) ger ett slående tydligt svar. Forskarna uppskattar att ökningen av statsskulden kraftigt har urholkat fördelen – särskilt i den långa änden av avkastningskurvan. Tekniskt sett har vi sett en kraftig minskning av convenience yield, det vill säga den kreditpremie investerare avstår från när de köper amerikanska statsobligationer tack vare deras säkerhet, likviditet och regleringsfördelar. Som titeln antyder har författarna döpt arbetet till Convenience Lost, ett fyndigt ordspel som förmodligen kommer att gå förlorat för vissa svenska läsare.
Forskarna mäter convenience yield mot två alternativa ränteserier. Den första använder swapräntor (LIBOR fram till 2021, därefter SOFR), som är säkerställda med amerikanska statsobligationer och därmed i princip riskfria. Förenklat: en ökning av den långfristiga skulden med fem procentenheter av BNP minskar convenience yield med hela 0,94 procentenheter. Effekten är mindre för kortfristig skuld.
Det andra riktmärket är räntan på andra länders statsobligationer, säkrade mot dollarn. Mätt på detta sätt minskar en fempunkters ökning av skuldkvoten convenience yield med 0,74 procentenheter – återigen endast för långfristig skuld, så man kan inte bara dela skuldökningen med fem för att se effekten.
Men det är inte enbart dåliga nyheter. Högre statsskuld innebär också fler dollar som kan skörda convenience yield. Nettot är därför en produkt av två motverkande krafter. Den produkten är dock klart mindre: värdet av USA:s exorbitant privilege har krympt med 5–10 % av de årliga ränteutgifterna i den federala budgeten.
I den långa änden av kurvan uppskattas dagens convenience yield faktiskt vara negativ (!). Eftersom det fortfarande finns en positiv convenience yield på kortfristig skuld, kan man tänka sig att det vore gynnsamt för USA att ge ut fler kortfristiga obligationer. Men det skjuter bara en refinansieringsrisk framför sig – som kommer tillbaka med än större kraft vid en ännu högre skuldsättning senare. Finansminister Scott Bessent skulle knappast invända mot att kalla det en risk.
Det intressanta är att den nuvarande administrationen verkar mer bekymrad över en annan konsekvens av dollarns särställning: den sägs vara orsaken till det stora underskottet i bytesbalansen. Tanken är att utländska investeringar i amerikanska tillgångar skapar ett enormt överskott i kapitalbalansen – vilket definitionsmässigt speglar underskottet i bytesbalansen (valutaflödena måste ju balansera). Alternativt kan man hävda att kapitalinflödena artificiellt har stärkt dollarn.
Detta förbiser en viktig definition: bytesbalansens underskott måste motsvara skillnaden mellan sparande och investeringar. Med stora federala budgetunderskott är det nationella sparandet i USA lågt. Och när USA sparar mindre än det investerar, följer ett underskott i bytesbalansen. Med lägre räntor har det förstås varit lättare att finansiera det underskottet.
Hur som helst kan man hävda att den totala privilegiebalansen börjar tippa åt andra hållet: medan USA länge har åtnjutit stora fördelar av dollarns roll som global reservvaluta, kan dessa fördelar nu överskuggas av nackdelarna. Själv är jag tveksam till att stödja den uppfattningen – men det spelar egentligen ingen roll.
För det finns goda skäl att tro att den nuvarande administrationen ser det så. Och nu har den mer forskning som stöder den synen.
About the author
