Miljardärinvesteraren Seth Klarman hävdar att ”den största fördelen en investerare kan ha är ett långsiktigt perspektiv.” Denna egenskap är dock en bristvara. För få investerare är tillräckligt tålmodiga för att behålla aktier där belöningen kan dröja.
En begränsad tillgång på tålmodigt kapital gör att aktier som avskräcker kortsiktiga investerare blir attraktivt prissatta. Det kan röra sig om aktier med nyligen svag utveckling eller hög idiosynkratisk volatilitet, så att de svänger mer än vad vissa investerare klarar av.
Investeringsdiskursen är full av sådana påståenden och förstås anekdotisk evidens (jag saknar inte interna exempel). Forskningsstöd har varit mer sparsamt, men det har börjat förändras på senare år. Ett bidrag nyanserar begreppet aktiv andel, som sägs vara en viktig dimension för aktiv förvaltning. Tanken är att hög aktiv andel ger bättre avkastning, medan låg aktiv andel snarare beskriver indexnära fond där avgifterna äter upp nettoavkastningen.
Nu verkar det som att meravkastningen är kritiskt kopplad till tålamod. Meravkastning skördas bara av fonder med tålmodiga strategier, definierat genom handelsfrekvens (duration över två år). Fonder med högre handelsfrekvens ger negativ meravkastning, även om de har hög aktiv andel.
En relaterad studie tittar på innehavshorisont, beräknad som ett värdeviktat genomsnitt av innehavstiden för fondens aktier – och presenterar sina slutsatser utan förbehåll.
För det första: fonder med lång horisont överträffar kortsiktiga fonder vid alla mätperioder (en månad till fem år). För det andra: aktier som innehas av dessa långsiktiga fonder ger överlägsen avkastning under de kommande fem åren. Riskjusterat uppgår skillnaden till 2,7–3,5 procentenheter per år. För det tredje: skillnaden verkar bero på fundamenta. Dessa aktier presterar väl på mått som kassaflödesnyheter och revideringar av vinstprognoser.
I september i år publicerade två forskare från Columbia University ytterligare en bekräftelse på forskningsnätverket SSRN. De definierar horisont som det viktade genomsnittet av antal kvartal ett företag innehas av aktiva institutionella investerare, baserat på förvaltarregistreringar.
Men slutsatsen är liknande: horisont är en betydande indikator för avkastning – en ökning med en procent i horisont ger cirka 20 punkters högre månadsavkastning, och det är statistiskt signifikant. Dessutom förklaras det inte av traditionella faktorer som värde eller momentum. Här ligger fokus på aktieavkastning, inte fondnivå.
Vad kan då orsaka en så hög avkastningspremie? I ett smart drag utnyttjar de ett naturligt experiment: en regel från SEC 2004 som ökade rapporteringsfrekvensen. Denna förändring minskade tydligt investeringshorisonten och visade att mer frekvent uppföljning gör investerare mer kortsiktiga. I sin tur ökade detta den uppmätta avkastningen från längre horisont med över 60 punkter per månad.
Däremot hade förbättrad tillgång till maskinläsbara rapporter ingen effekt. Det handlade alltså inte bara om bättre informationsåtkomst.
Kortsynt beteende bland institutionella förvaltare är väl dokumenterat. De hotas ständigt av uttag eller karriärmässiga bakslag, och måste prioritera kortsiktiga resultat. Det lämnar utrymme för mer tålmodiga förvaltare som – kanske tack vare tålmodiga investerare – kan utnyttja den högre avkastningen från långsiktiga investeringar.
Och kom ihåg: där hög volatilitet gör vissa aktier impopulära, är den högre avkastningen sannolikt inte ett resultat av högre risk. Empiriskt är hög volatilitet tvärtom kopplad till lägre avkastning. Så på sätt och vis kan du både äta kakan och ha den kvar.
Du måste bara ha tålamod vid serveringsdisken.
About the author
