Skrumpende privilegium

I hele etterkrigstiden har dollaren vært verdens dominerende reservevaluta. Det har gjort det mulig for USA å låne billigere enn andre land. På engelsk kalles dette exorbitant privilege, et småsurt uttrykk myntet av Frankrikes daværende finansminister Valéry Giscard d'Estaing for drøyt 55 år siden. Dårlig oversatt betyr det noe sånt som et ublu privilegium.

I en artikkel fra 2007 ble denne fordelen anslått til mellom én og to prosent av BNP. Artikkelen ble vidt sitert, og anslaget ble lenge ansett som en slags fasit. Til sammenligning hadde USA ved inngangen til dette årtusenet et budsjettoverskudd i samme størrelsesorden.

Siden har imidlertid budsjettbalansen stupt til minus 6,3 prosent av BNP (2024). Og den føderale gjelden i USA har økt fra omtrent 55 prosent til 120 prosent av BNP. Spørsmålet er nå om den voldsomme gjeldsøkningen er i ferd med å spise opp hele privilegiet.

Et arbeidsnotat fra amerikanske NBER, National Bureau of Economic Research, har et overveldende klart svar. Forskerne anslår nemlig at økningen i den amerikanske statsgjelden har gitt betydelig lavere rentefordel, særlig i den lange enden. Litt teknisk er det tale om en vesentlig redusert convenience yield, enda et uttrykk jeg sliter med å oversette. Det handler om den kredittpremien man gir avkall på ved å investere i amerikanske statspapirer, siden de til gjengjeld er ansett som sikre, likvide og regulatorisk greie. Artikkelen har tittelen Convenience Lost, et fikst ordspill som nok går tapt for en del norske lesere.

Forskerne måler rentefordelen mot to alternative renteserier. Den ene beregningen bruker swap-renter (LIBOR ut 2021, dernest SOFR). Disse er sikret med amerikanske statspapirer og dermed tilsvarende risikofrie. Kort og forenklet fortalt: En økning i langsiktig gjeld på fem prosentpoeng av BNP kutter rentefordelen med hele 0,94 prosentpoeng. Effekten er lavere for kortsiktig gjeld.

Den andre målestokken er rentenivået på andre lands statsobligasjoner, sikret mot amerikanske dollar. Målt på denne måten anslås fem prosentpoeng høyere gjeldsgrad å gi 0,74 prosentpoeng lavere rentefordel, og igjen snakker vi kun om langsiktig gjeld. Dermed er det ikke bare å telle antall femmere gjelden har økt med.

Men aldri så galt at det ikke er godt for noe. Høyere statsgjeld har også gitt flere dollar å høste rentefordel av. Den samlede effekten er dermed et produkt av to effekter som trekker i hver sin retning. Dette produktet er til gjengjeld entydig mindre: Fordelen av posisjonen som verdens reservevaluta er redusert med mellom fem og ti prosent av de årlige renteutgiftene i det amerikanske statsbudsjettet.

I den lange enden anslås faktisk dagens convenience yield å være negativ (!). Siden det fortsatt er en positiv rentefordel i den korte enden, kunne man tenke seg at det var gunstig for amerikanerne å utstede mer kortsiktig gjeld. Da skyver man imidlertid en refinansieringsrisiko foran seg, og den vil manifestere seg på et enda høyere gjeldsnivå. Finansminister Scott Bessent vil neppe protestere på at dette omtales som en risiko.

Det interessante er at dagens administrasjon har brydd seg mer om en annen konsekvens av dollarens særstilling: Den hevdes å være årsaken til det høye underskuddet på driftsbalansen mot utlandet. Tanken er at utenlandske investorer lokkes til å investere så mye i USA at det gir et stort overskudd på kapitalbalansen – som pr. definisjon speiler underskuddet på driftsbalansen (valutavekslingen må jo gå opp). Alternativt kan man tenke seg at overskuddet på kapitalbalansen har gitt en kunstig sterk dollar.

Her hopper man egentlig bukk over en viktig definisjon: Underskuddet på driftsbalansen er lik forskjellen mellom sparing og investering. Med store føderale budsjettunderskudd blir det dårlig med sparing. Og når USA sparer mindre enn de investerer, blir det et underskudd på driftsbalansen. Men, selvfølgelig – med lavere rente har det jo vært enklere å finansiere dette underskuddet.

Uansett kan det hevdes at fordelsbalansen er i ferd med å vippe andre veien: Om USA i årevis har hatt store fordeler av dollarens rolle som verdens reservevaluta, kan fordelene nå være i ferd med å overskygges av ulempene. Jeg kan ikke så lett stille meg bak en slik vurdering, men det spiller knapt noen rolle.

For det er god grunn til å tro at den sittende administrasjonen tenker slik. Og nå har den altså mer forskning å argumentere med.