Passiv kriminalteknik

För förespråkare av passiv förvaltning är SPIVA U.S. Scorecard något av kronbeviset. Det visar regelbundet hur aktiva fonder fortsätter att halka efter sina jämförelseindex. Vi ser till exempel att 79 procent av alla aktivt förvaltade amerikanska large-cap-fonder gick sämre än S&P 500 under 2025. Det var det fjärde svagaste året för denna kategori i statistikens 25-åriga historia.

Inte undra på att fondinvesterarna fortsätter att strömma till passiva fonder.

Men dessa resultat kan vara skeva. En färsk artikel av forskarna K.J. Martijn Cremers, Jon Fulkerson och Timothy Riley säger det redan i titeln: ”How the SPIVA U.S. Scorecard Understates the Performance of Actively Managed Mutual Funds”.

Medan SPIVA presenteras som en jämförelse av ”äpplen med äpplen” skriver forskarna att det görs ”flera val som systematiskt underskattar resultaten för aktiva fonder”.

Det första gäller behandlingen av fonder som läggs ned eller slås samman med en annan fond under den aktuella perioden. Alla dessa fonder räknas som underpresterande, oavsett hur de faktiskt presterade fram till dess att de lades ned.

Det andra gäller viktning. SPIVA viktar alla aktiva fonder lika, medan forskarna viktar resultaten med det förvaltade kapitalet. Det ska sägas att SPIVA också beräknar kapitalviktad avkastning, men motsvarande andelar med underavkastning visas inte.

Den tredje justeringen innebär att man går från hypotetiska jämförelseindex till faktiska passiva fonder.

Det de tre forskarna då försöker mäta, är hur stor andel av kapitalet i aktiva fonder som går sämre än motsvarande passiva fonder. Det kan låta ganska likt SPIVA:s mål att räkna hur många fonder som förlorar mot sina jämförelseindex, men i praktiken gör det stor skillnad.

Här är ett talande exempel: Enligt SPIVA hade 81 procent av amerikanska ”large-cap core”-fonder sämre avkastning än jämförelseindex under treårsperioden 2022–2024. Var och en av forskarnas justeringar minskar andelen med underavkastning, och den samlade effekten är kraftig: ”Making all three changes simultaneously decreases the percentage to 46%. That is, the results invert, from a supermajority of active funds underperforming to a small majority of assets outperforming.”

Och de rapporterar ännu mer slående resultat när de räknar om resultaten för räntefonder. ”Among high yield funds, one of the largest fixed income categories, the 15-year horizon underperformance rate decreases from 74% to 12% after our changes. Thus, within the fixed income class, our changes fully reverse the Scorecard’s conclusion: the data support the finding that active fixed income funds tend to outperform.”

Artikeln nämner därefter andra val man kunde ha gjort, som att använda den andelsklass som har lägst kostnader eller att justera för systematisk risk. Båda skulle minska andelen med underavkastning, men inte särskilt mycket. Hur som helst är detta en påminnelse om att även till synes idiotsäker statistik bör tas med ett par nypor salt. Och många aktiva förvaltare lär känna en viss upprättelse i denna slutsats:

”Broadly speaking, the SPIVA U.S. Scorecard is too negative on the value of active management. Staying with the Scorecard’s framework, we identify substantially more value after better aligning the analysis with the actual investor experience.”

Här kan man förstås invända att jag själv är partisk, eftersom jag arbetar för en aktiv fondförvaltare. Och självklart är jag det! Forskarna lär möta samma invändning, eftersom forskningen sponsrats av amerikanska Investment Adviser Association. Som man säger om samhällsvetenskaperna: Var du står beror på var du sitter.

Låt mig ändå tillägga att ett motsvarande förbehåll kan göras om SPIVA-statistiken. Den produceras trots allt av S&P Global, som håvar in på övergången från aktiva till passiva fonder. Just den poängen nämns förresten inte i den här artikeln.

“How the SPIVA U.S. Scorecard Understates the Performance of Actively Managed Mutual Funds”

K.J. Martijn Cremers, Jon Fulkerson, Timothy Riley