Passiv kriminalteknikk

For tilhengere av passiv forvaltning er SPIVA U.S. Scorecard noe nær kronbeviset. Det viser jevnlig hvordan aktive fond fortsetter å henge etter referanseindeksene sine. Vi ser for eksempel at 79 prosent av alle aktive large-cap aksjefond i USA gjorde det svakere enn S&P 500 i 2025. Det var det fjerde svakeste året for denne kategorien i statistikkens 25-årige historie.

Ikke rart fondsinvestorene fortsetter å strømme til passive fond.

Men disse resultatene kan være skjeve. En fersk artikkel av forskerne K.J. Martijn Cremers, Jon Fulkerson og Timothy Riley sier det allerede i tittelen: «How the SPIVA U.S. Scorecard Understates the Performance of Actively Managed Mutual Funds».

Mens SPIVA presenteres som en sammenligning av «epler med epler», skriver forskerne at det gjøres «flere valg som systematisk undervurderer resultatene til aktive fond».

Det første gjelder behandlingen av fond som nedlegges eller fusjoneres inn i et annet fond i løpet av den aktuelle perioden. Alle disse fondene tilkjennes mindreavkastning, uavhengig av hvordan de faktisk presterte frem til de ble nedlagt.

Det andre gjelder vekting. SPIVA vekter alle aktive fond likt, mens forskerne vekter resultatene med forvaltningskapitalen. Det skal sies at SPIVA også beregner kapitalvektet avkastning, men de tilsvarende andelene med mindreavkastning vises ikke.

Den tredje justeringen innebærer å gå fra hypotetiske referanseindekser til faktiske passive fond.

Det de tre forskerne da forsøker å måle, er hvor stor andel av kapitalen i aktive fond som gjør det svakere enn tilsvarende passive fond. Det kan høres nokså likt ut som SPIVAs mål om å telle hvor mange fond som taper for referanseindeksene sine, men i praksis gjør det en stor forskjell.

Her er et talende eksempel: Ifølge SPIVA hadde 81 prosent av amerikanske «large-cap core»-fond svakere avkastning enn referanseindeksen i treårsperioden fra 2022 til 2024. Hver av forskernes justeringer reduserer andelen med mindreavkastning, og den samlede effekten er kraftig: «Making all three changes simultaneously decreases the percentage to 46%. That is, the results invert, from a supermajority of active funds underperforming to a small majority of assets outperforming.»

Og de rapporterer enda mer slående resultater når de rekalkulerer resultatene for rentefond. «Among high yield funds, one of the largest fixed income categories, the 15-year horizon underperformance rate decreases from 74% to 12% after our changes. Thus, within the fixed income class, our changes fully reverse the Scorecard’s conclusion: the data support the finding that active fixed income funds tend to outperform.»

Artikkelen nevner deretter andre valg man kunne ha tatt, som å bruke andelsklassen med lavest kostnader eller å justere for systematisk risiko. Begge deler ville redusert andelen med mindreavkastning, men ikke så mye. Uansett er dette en påminnelse om at også tilsynelatende idiotsikker statistikk bør tas med noen klyper salt. Og mange aktive forvaltere vil nok føle en viss oppreisning i denne konklusjonen:

«Broadly speaking, the SPIVA U.S. Scorecard is too negative on the value of active management. Staying with the Scorecard’s framework, we identify substantially more value after better aligning the analysis with the actual investor experience.»

Her kan det saktens innvendes at jeg selv er partisk, siden jeg jobber for en aktiv fondsforvalter. Og selvfølgelig er jeg det! Forskerne vil trolig møte den samme innvendingen, ettersom forskningen er sponset av amerikanske Investment Adviser Association. Som man sier om samfunnsvitenskapene: Hvor du står, avhenger av hvor du sitter.

La meg likevel tilføye at et tilsvarende forbehold kan tas om SPIVA-statistikken. Den produseres tross alt av S&P Global, som håver inn på overgangen fra aktive til passive fond. Akkurat det poenget nevnes forresten ikke i denne artikkelen.

“How the SPIVA U.S. Scorecard Understates the Performance of Actively Managed Mutual Funds”

K.J. Martijn Cremers, Jon Fulkerson, Timothy Riley