Ketchupprinsippet

Milliardærinvestor Seth Klarman hevder at “den største fordelen en investor kan ha, er et langsiktig perspektiv.” Denne egenskapen er imidlertid et knapphets gode. Altfor få investorer er tålmodige nok til å holde aksjer der belønningen kan ligge langt frem i tid.

Begrenset tilgang på tålmodig kapital gir attraktiv prising av aksjer som skyver kortsiktige investorer unna. Dette kan være aksjer med svak utvikling den siste tiden eller høy idiosynkratisk volatilitet, slik at de svinger mer enn alle investorer tåler.

Investeringsdebatten er full av slike påstander og anekdotiske bevis (jeg har selvsagt gode interne eksempler). Forskningen har vært mer sparsom, men det har endret seg de siste årene. Et velkjent bidrag nyanserer begrepet aktiv andel, som hevdes å være en viktig dimensjon ved aktiv forvaltning. Tanken er at høy aktiv andel gir bedre avkastning, mens lav aktiv andel beskriver et indeksnært fond der gebyrene spiser opp nettoavkastningen.

Nå ser det ut til at meravkastningen er kritisk knyttet til tålmodighet. Meravkastning høstes kun av fond med tålmodige investeringsstrategier, definert som lav omsetningshastighet (durasjon over to år). Fond med høyere omsetningshastighet gir negativ meravkastning, selv med høy aktiv andel.

En relatert studie ser på investeringshorisont, beregnet som et verdivektet gjennomsnitt av eiertiden i fondets aksjer – og konklusjonene er tydelige.

For det første: fond med lang horisont gjør det bedre enn kortsiktige fond over alle måleperioder (fra en måned til fem år). For det andre: aksjer som eies av disse fondene gir bedre avkastning de neste fem årene. Justert for risiko utgjør forskjellen 2,7 til 3,5 prosentpoeng pr. år. For det tredje: forskjellen synes å være knyttet til fundamentale forhold. Disse aksjene scorer godt på forhold som kontantstrømnyheter og estimatrevisjoner.

Forleden måned publiserte to forskere fra Columbia University nok en bekreftelse på forskernettverket SSRN. Der definerer de horisont som et vektet gjennomsnitt av antall kvartaler et selskap eies av aktive institusjonelle investorer, basert på forvalterregistreringer.

Men konklusjonen er lik: horisont er en klar prediktor for avkastning – en økning på én prosent gir omtrent 20 basispunkter høyere månedlig avkastning, og det er statistisk signifikant. Dessuten forklares det ikke av tradisjonelle faktorer som verdi eller momentum. Her er fokuset på aksjeavkastning, ikke fondsnivå.

Hva kan forklare en så høy avkastningspremie? I et smart grep benytter de et naturlig eksperiment: en regel fra SEC i 2004 som krevde hyppigere rapportering. Endringen medførte en kraftig reduksjon av investeringshorisonten og viste dermed at hyppigere overvåking gjør investorer mer kortsiktige. Dette økte den målte avkastningen fra lengre horisont med over 60 basispunkter pr. måned.

Til gjengjeld hadde bedre tilgang til maskinlesbare rapporter ingen effekt. Det handlet altså ikke bare om bedre informasjonstilgang.

Kortsynt adferd blant institusjonelle forvaltere er godt dokumentert. De står overfor konstante trusler om innløsninger eller karrieremessige tilbakeslag, og må prioritere kortsiktige resultater. Dette gir rom for mer tålmodige forvaltere som – kanskje takket være tålmodige investorer – kan utnytte den høyere avkastningen fra langsiktige investeringer.

Og husk: der høy volatilitet gjør noen aksjer upopulære, er den høyere avkastningen neppe et resultat av høyere risiko. Empirisk er jo høy volatilitet knyttet til lavere avkastning, ikke høyere. På sett og vis kan du altså få i både pose og sekk.

Du må bare være litt mer tålmodig.