Grunnleggende aksjeteori sier at du kan forvente høyere avkastning om du tar høyere risiko. I virkeligheten har høyere risiko gitt betydelig lavere avkastning.
Beta er et matematisk mål på aksjens markedsrisiko, altså hvordan den svinger med markedet. I finansteorien er det denne risikoen som teller. Med beta på 1,0 svinger aksjen i takt med markedet, og med beta på 1,5 blir utslagene 50 prosent større. Jeg beregnet for fem år siden at høyere beta hadde gitt lavere avkastning i det norske aksjemarkedet, ikke høyere – slik man også har sett i det amerikanske markedet. En oppdatering av tallene frem til i dag gir enda mer dramatiske utslag:
Om du hvert år siden 2000 hadde investert i den kvartparten av aksjene på Oslo Børs som hadde høyest beta året før, ville du hatt en snittavkastning (likevektet) på 2,3 prosent. Hvis du derimot hadde singlet ut kvartparten med lavest beta, ville du hatt en snittavkastning på 19,2 prosent.
Sagt på en annen måte: Den berømmelige hundrelappen ville vokst til 146 kroner. Eller 1.980 kroner. Skal vi si at kjedelig er det nye spennende? Man har i hvert fall fått godt betalt for å ta mindre risiko.
Det handler trolig om en irrasjonell fascinasjon for spennende, lotteriaktige aksjer – som dermed prises for høyt til at de kan gi en fornuftig avkastning. En forholdsvis fersk artikkel i Journal of Financial and Quantitative Analysis konkluderer med at høy etterspørsel etter lotteri-lignende aksjer er en viktig årsak til den rare beta-effekten.
De har en banal, men praktisk definisjon av lotteri-lignende: høy snittavkastning på de fem beste dagene i en gitt måned. En måned er en veldig kort måletid, men datamaterialet omfatter til gjengjeld hele 593 måneder (nesten 50 år). Det fremgår tydelig at lotterifaktoren er mye høyere for aksjer med høy beta, hvilket dog gir noen metodiske utfordringer i å skille de to faktorene.
Effekten er sterkest i aksjer med lavt institusjonelt eierskap og fraværende i aksjer med mest institusjonelle eiere. Det hender jo at private investorer lar seg lede av følelser og feilforestillinger.
I så måte er det fristende å referere til et annet ganske ferskt arbeid: Forskere fra USA og Tyskland viser at mange investorer sannsynligvis lar seg lokke inn i markedsmanipulasjon – såkalt pump-and-dump – med åpne øyne. Det ser faktisk ut, skriver de, til at noen investorer aktivt søker slike opplegg og betrakter dem som spennende gambling eller lotterier.
Gjennomsnittlig gevinst? Minus 28 prosent.
“A common mistake that people make when trying to design something completely foolproof is to underestimate the ingenuity of complete fools.”
A Lottery-Demand-Based Explanation of the Beta Anomaly
Turan G. Bali, Stephen J. Brown, Scott Murray og Yi Tang
Journal of Financial and Quantitative Analysis, desember 2017
Who Falls Prey to the Wolf of Wall Street? Investor Participation in Market Manipulation
Christian Leuz, Steffen Meyer, Maximilian Muhn, Eugene Soltes og Andreas Hackethal
NBER Working Paper No. 24083, November 2017
