Revenge of the dumb money

Kapitalflöden påverkar aktiekurserna. Detta enkla påstående rimmar illa med etablerade sanningar inom finansvärlden. Det är också lätt att avfärda. Har du glömt att det alltid finns en säljare för varje köpare?

Men detta är faktiskt ämnet för en växande mängd finansiell forskning. Den kretsar kring det kanske något svårfångade begreppet elasticitet.

Inom standardekonomin är priselasticiteten enkel nog. Om en prishöjning på 1 procent minskar volymen sålda varor med 5 procent, är efterfrågan mycket elastisk – det vill säga mycket känslig för prisförändringar.

Inom finansvärlden vänds begreppet på huvudet: Vi vill veta hur aktiekursen påverkas av kapitalflöden från fonder, pensionsfonder etc. Om marknaden är elastisk, kan den absorbera detta kapital utan att priset förändras särskilt mycket. Med en priselasticitet på 5 kommer ett kapitaltillskott på 5 procent endast att öka prisnivån med 1 procent. En hög elasticitet innebär en låg multiplikator (här 0,2, dvs 1/5).

I standardmodeller är aktiemarknaden ännu mer elastisk. Om kurserna stiger, tycker fler investerare att aktierna är dyra och väljer att sälja. Avkastningen är helt enkelt en funktion av den riskfria räntan och en (oförklarligt hög) riskpremie. Kapitalflödena spelar ingen roll. Det råder perfekt konkurrens och ett givet pris på en perfekt marknad.

Så är inte fallet i verkligheten.

Denna insikt har nu börjat få fotfäste även inom den finansiella forskningen. Utgångspunkten är fängslande enkel: Tänk om investerarna inte tycker att den nya prisnivån är hög? Tänk om de faktiskt inte bryr sig om priset?

Detta gäller för investerare med fasta mandat, typiskt sett passiva investerare som indexfonder. Om de tillförs en miljard dollar, måste alla pengar investeras i indexet. Om det får priserna att stiga, så kan de bara stiga.

Och det gör de definitivt. Enligt forskning som nu följs upp av många i finansvärlden är aktiemarknaden mycket oelastisk: varje enskild dollar som investeras på aktiemarknaden får det totala börsvärdet att stiga med hela fem dollar (multiplikator 5). En högre andel passiva investeringar innebär att färre investerare tycker att den nya prisnivån är för hög, medan fler investerare tycker att prisnivån är helt irrelevant.

Ser du vart det här är på väg?

• Passiva investeringar bidrar till permanent högre aktiekurser. Många experter har länge hävdat att marknaden är övervärderad. Så kan det komma att förbli.

• - Detta gäller i första hand indexaktier, vilket förklarar varför många aktiva investerare har haft det svårt under de senaste cirka 15 åren. Stora kapitalflöden till passiva fonder har drivit upp priserna på indexaktier.

• Flera studier, bl.a. denna, visar att effekten är särskilt stark för större aktier; deras kursuppgångar korrigeras minst av aktiva investerare. Detta förklarar den ökande koncentrationen till ett litet antal indexaktier, t.ex. Magnificent Seven.

• Det gör det också lättare för privatinvesterare att flytta priserna på mindre aktier. Minns du GameStop-bubblan, där Reddit-användare hjälpte till att driva upp aktiekursen från drygt 17 dollar till cirka 500 dollar i januari 2021? Över 60 procent av bolagets aktier ägdes av helt oelastiska (passiva) investerare.

Då kan du följa tankegången hela vägen hit: Det blir allt svårare att förklara varför ortodox finans inte kan förklara sådana egenskaper hos aktiemarknaden.