Vi vet alla att aktiekurserna fluktuerar mycket mer än de fundamentala värdena. Det är ju uppenbart, eller hur? Men vilka hårda fakta har vi för att backa upp det?
Som ett första steg har vi Robert Shiller. Att underbygga den insikten var en av anledningarna till att han tilldelades Nobels minnespris i ekonomi 2013. Shiller gjorde detta genom att beräkna nettonuvärde av framtida utdelningar och jämföra utvecklingen av dessa nuvärden med de faktiska aktiekursrörelserna. Han drog då slutsatsen att aktiekurserna varierar alldeles för mycket för att kunna förklaras av förändringar i deras fundamentala värde.
Jag är inte så förtjust i att använda utdelningar för att värdera företag, eftersom detta lägger alltför stor vikt vid en avlägsen gissning i slutändan. Dessutom fortsätter vi att säga att vi ser på aktier ur ett ägarperspektiv, inte som en rent finansiell investerare, vilket innebär att vi är intresserade av varje bolags utveckling, inte dess aktiekurs. Detta synsätt stämmer bättre överens med att använda vinster snarare än utdelningar som ett uttryck för framsteg, även om vi ofta föredrar mer komplexa siffror som fritt kassaflöde eller kassakonvertering.
Som Shiller och John Campbell skrev i en senare artikel : "Ett långt glidande medelvärde av vinsterna är en mycket naturlig variabel att använda för att representera fundamentala värden, och (...) det finns inte många konkurrenter till denna roll.” Logiskt sett borde därför nuvärden av långa vinstserier fånga en del av samma information.
Visserligen utgör vinsterna en form av dubbelräkning, eftersom balanserade vinster ger upphov till högre vinster framöver. Jag har därför tagit fram en tidsserie över vinsterna justerade för effekten av tidigare balanserade vinster – baserat på justeringar som jag har gjort under ett antal år när jag har beräknat min egen version av CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings multiple). Detta ger en något högre inkomstström än utdelningar, men eftersom inkomstströmmar långt in i framtiden är kraftigt diskonterade är skillnaden inte så stor.
Det finns ett annat problem som är inbyggt i hans ursprungliga artikel: Vad gör man när framtida inkomstströmmar är begränsade till tre år ... två år ... ett år? Vi kan inte diskontera okända framtida utdelningar – eller vinster, för den delen. Som jag förstår det sammanfogade Shiller data när de närmade sig det sista observationsdatumet. Men det var för nästan 45 år sedan. I dag erbjuder verktyg som Excel en enklare utväg genom att simulera justerade vinster 50 år framåt i tiden, baserat på historiska trender och volatilitet.
Observera att jag inte jämför nuvarande S&P 500-värden med de beräknade fundamentala värdena i mitt kalkylblad – jag säger inte att marknaden är över- eller undervärderad. Jag är bara bekymrad över volatiliteten. Jag måste dock erkänna att om jag använder en real diskonteringsränta på 3 procent – vilket jag tror är ganska mycket i linje med Shiller – kommer jag fram till ett lägre värde än den nuvarande S&P 500-nivån. Man kan också hävda att jag, med data som sträcker sig tillbaka till 1871, borde ha använt en rörlig diskonteringsränta, men jag försöker hålla det enkelt (det är miltals enklare än några av de akademiska artiklarna om detta ämne).
En första observation är att vinsterna är mycket mer volatila än utdelningarna. När man justerar för kvarhållna vinstmedel minskar dock volatiliteten med ungefär en tredjedel, vilket tyder på att utdelningsändringar gör vinsterna mer volatila. Nuvärdet av dessa justerade vinster är anmärkningsvärt stabilt, med en volatilitet på under 1 procent, jämfört med 18 procent för S&P 500 (reala värden och logaritmerade skillnader, för er som bryr er). Det är också mindre volatilt än nuvärdet av diskonterade utdelningar, trots att de underliggande tidsserierna är mer volatila. Om man förkortar antalet diskonterade år från 50 ökar volatiliteten, men den är fortfarande inte i närheten av faktiska aktiekursrörelser.
Vad vi ser här är mean reversion i praktiken. Under loppet av många år tenderar avvikelser från trenden att ta ut varandra, särskilt när det gäller bokföringsmässiga periodiseringar som egentligen bara ändrar tidpunkten för kostnader och intäkter. För en verkligt diversifierad portfölj som S&P 500 (åtminstone före dominansen av "Magnificent Seven") avviker det fundamentala värdet mycket lite från den långsiktiga trenden.
Jag har inte gjort liknande beräkningar för enskilda bolag, men logiken säger att samma sak gäller för dem – fundamentala värden är påfallande mer stabila än deras priser. Som Shiller och Campbell refererar till andra forskare (som Eugene Fama och Kenneth French): "Aktieavkastningen är mer förutsägbar när den mäts över flera år än när den mäts över ett år.”
Så det är inte bara något vi säger.
About the author
