Aksjekursene svinger langt mer enn de fundamentale verdiene. Alle vet jo det … og vi sier det stadig vekk. Men hvordan kan det underbygges av harde fakta?
Vi kan starte med Robert Shiller. Nettopp dette spørsmålet var en viktig grunn til at han ble tildelt Nobels minnepris i økonomi i 2013. Shiller beregnet nåverdien av fremtidige utbytter og sammenlignet utviklingen i disse verdiene med faktiske aksjekurser. Han konkluderte med at kursene svinger altfor mye til å kunne forklares med endringer i fundamental verdi.
Personlig er jeg lite begeistret for å bruke utbytter til verdsettelse, ettersom det legger for stor vekt på en fjern, tåkelagt sluttverdi. Dessuten pleier vi jo å si at vi ser på aksjer med et eierperspektiv, ikke som en rent finansiell investor – vi er opptatt av selskapets utvikling, ikke aksjekursen. Med denne vinklingen passer det bedre å se på inntjeningen enn på utbyttene, selv om vi gjerne foretrekker mer analytiske størrelser som fri kontantstrøm eller cash conversion (hvor mye av overskuddet som har form av kontanter).
Som Shiller og John Campbell skrev i en senere artikkel: «Et langt glidende gjennomsnitt av inntjeningen er en svært naturlig variabel for å representere fundamental verdi, og (…) det finnes få reelle konkurrenter til den rollen.» Logisk sett bør da nåverdien av lange inntjeningsserier fange opp mye av den samme informasjonen.
Det er riktig at inntjeningen innebærer en form for dobbeltelling, siden tilbakeholdt overskudd øker inntjeningen fremover. Jeg har derfor laget en tidsserie for inntjening justert for effekten av tilbakeholdte overskudd – basert på justeringer jeg bruker til å beregne min egen versjon av CAPE (syklisk justert P/E). Dette gir en noe høyere inntektsstrøm enn utbytter, men ettersom inntekter langt frem i tid blir tungt diskontert, blir forskjellen ikke så stor.
En annen utfordring i Shillers opprinnelige artikkel er følgende: Hva gjør man når det bare er tre år … to år … ett år igjen med inntektsstrømmer? Vi kan ikke diskontere ukjente fremtidige utbytter – eller inntjening, for den saks skyld. Slik jeg forstår det, brukte Shiller stadig kortere dataserier etter hvert som han nærmet seg siste observasjon. Men det er snart 45 år siden. I dag tilbyr verktøy som Excel en enklere utvei – å simulere justert inntjening 50 år frem i tid, basert på historiske trender og volatilitet.
Vel å merke: Jeg sammenligner ikke dagens S&P 500-nivå med beregnet fundamentalverdi i regnearket mitt – jeg sier ikke at markedet er over- eller undervurdert. Jeg er kun opptatt av volatilitet. La det dog være nevnt at en realrente på 3 % – omtrent som hos Shiller – gir en lavere verdi enn dagens nivå for S&P 500. Noen vil kanskje innvende at jeg burde brukt en variabel diskonteringsrente, siden dataene går helt tilbake til 1871, men jeg prøver å holde det enkelt (dette er milevis enklere enn akademiske artikler om emnet).
En første observasjon er at inntjeningen er langt mer volatil enn utbyttene. Men når man justerer for tilbakeholdt overskudd, faller volatiliteten med omtrent en tredjedel – noe som tyder på at endringer i utbytte faktisk gjør inntjeningen mer volatil. Nåverdien av denne justerte inntjeningen er bemerkelsesverdig stabil, med volatilitet under 1 %, mot 18 % for S&P 500 (realverdier og log-differanser, for dem som bryr seg om sånt). Den er også mindre volatil enn nåverdien av diskonterte utbytter – til tross for at inntjeningen selv er mer volatil. Forkorter man antallet år man diskonterer, øker riktignok volatiliteten, men den er fortsatt langt unna faktiske kurssvingninger.
Det vi ser her, er mean reversion i praksis. Over mange år har avvik fra trenden en tendens til å kansellere hverandre ut – særlig for regnskapsmessige periodiseringer som bare flytter på tidspunktet for inntekter og kostnader. For en virkelig diversifisert portefølje som S&P 500 (i hvert fall før ‘Magnificent Seven’ dominerte) avviker fundamentalverdien svært lite fra den langsiktige trenden.
Jeg har ikke gjort tilsvarende beregninger for enkeltaksjer, men logikken tilsier at det samme gjelder der – fundamentalverdiene er slående mer stabile enn aksjekursene. Som Shiller og Campbell siterer andre forskere (som Eugene Fama og Kenneth French): «Aksjeavkastningen er mer forutsigbar over flere år enn over ett enkelt år.»
Så dette er ikke bare noe vi sier.
En finansblogg skrevet av:
Finn Øystein Bergh
Sjeføkonom og -strategFinn Øystein Bergh har jobbet i Pareto siden 2010, de første årene i Pareto AS før han begynte i Pareto Asset Management i 2015. Han har tidligere erfaring som journalist, sjeføkonom og senere redaksjonssjef i Kapital. Finn Øystein Bergh er utdannet siviløkonom, MBA, samfunnsøkonom og statsviter, skriver finansbloggen Paretos optimale og har utgitt flere bøker om økonomi, blant annet klassikeren Aksjeskolen. Bergh er også tidligere styremedlem i Norsif.