Det er morsomt med etablerte sannheter i aksjemarkedet. For eksempel: I 30 år har det vært et kjent faktum at verdiaksjer slår vekstaksjer. Kull på kull med siviløkonomer har fått det som del av sin finanskatekisme.
Og i halvparten av denne tiden har det vært feil.
Verdensindeksen er delt i to.
På den ene siden av krittstreken har vi verdiaksjer, grovt sagt moderat prisede aksjer. På den andre siden har vi vekstaksjer, der presumptivt høyere vekstforventninger har gitt høyere prising etter tradisjonelle nøkkeltall.
Med disse to kan vi lage en indeks som viser hvordan verdiaksjer gjør det i forhold til vekstaksjer. Denne indeksen toppet allerede i 2006, nøyaktig 15 år etter at en pensumskapende artikkel av Eugene Fama og Kenneth French viste hvordan verdiaksjer hadde utklasset vekstaksjer. Dernest har den falt, til dels betydelig.
Hvorfor? Jeg ville gjette at det skyldes stadig lavere renter. Lavere renter gir lavere diskonteringsrabatt for inntjening langt inn i fremtiden.
Men gjetninger er et tynt grunnlag, også når de tuftes på standard økonomisk teori. Sikrere da med en ørliten regresjon, der renter på amerikanske statsobligasjoner med ett og ti års løpetid brukes som uavhengige variabler – altså formodede årsaker. Nå finnes det ikke noen verdensrenter, men USA veier tungt i indeksen og er styrende i rentemarkedet.
Denne enkle sammenhengen gir en beregnet forklaringsgrad på over 65 prosent. Tiåringen forklarer det meste, og ettåringen er ikke signifikant, så det passer best å si at tiårsrenten alene gir en forklaringsgrad på 58 prosent. Uansett ganske tydelig: Forholdet mellom verdi- og vekstaksjer er en funksjon av rentene. Med årene har rentene kommet så lavt at det har gitt en tydelig førefordel for vekstaksjer.
Vent, det er mer.
Med noen kjente tilbakeslag har prisingen i aksjemarkedet økt kraftig, i alle fall nominelt og gjennomsnittlig. Men dette skyldes utelukkende høyere prising av de allerede høyest prisede aksjene. Tall jeg har lastet ned fra Kenneth French viser at forholdet mellom markedsverdi og bokført egenkapital nesten er doblet for den dyreste tidelen, mens de rimeligste aksjene ikke har endret prisingen i denne perioden.
Og slik får aksjeindekser en tilt mot vekstaksjer. Når en aksje blir mer verdt fordi den prises høyere, øker den også sin vekt i indeksen. Høyere markedsverdi gir isolert sett høyere vekt i en indeks som er vektet med markedsverdier – slik alle de mest kjente indeksene er.
Altså: Ikke bare har verdiaksjer slitt på grunn av fallende og lave renter. Aktive forvaltere, som i alle fall i Norge og USA har en overvekt av verdiaksjer, har også fått rentekladder.
Indeksleverandøren SP Indices viser hvert år hvordan aktive fond har gjort det mot indeksen. Når samtlige amerikanske fond måles mot den brede indeksen S&P Composite 1500, ser vi igjen at 2006 ble et slags skille. De foregående fem årene ble utfallet omtrent 50/50; de neste 15 årene tapte nesten to av tre fond for indeksen.
“Når både verdiaksjer og aktive fond har hatt en svak periode i halvannet tiår nå, er fallende og lave renter en viktig del av forklaringen på begge punkter.”
Bare én rundetid i året gir tynnere tallgrunnlag, og koblingen er svakere her. Men tiårsrenten alene gir en forklaringsgrad på 30 prosent. Siden det da bare er én årsaksvariabel, kan vi si at det tilsvarer en korrelasjon på 55 prosent. Det er mye for to tallserier som ved første øyekast ikke har noe som helst med hverandre å gjøre.
Ble dette veldig teknisk? Poenget er altså dette: Når både verdiaksjer og aktive fond har hatt en svak periode i halvannet tiår nå, er fallende og lave renter en viktig del av forklaringen på begge punkter.
Siden verditoppen i 2006 har den amerikanske ettåringen falt med fem prosentpoeng (til omtrent null) og tiåringen falt med tre prosentpoeng. Fortsetter det slik, havner vi dypt nede i negativt renteterreng. Men ville du satt pengene dine på at det skjer?
