Tenk deg at du er økonom. Du har fått i oppdrag å modellere et marked. Du må selvfølgelig modellere både tilbud og etterspørsel, ikke sant?
Slik ser det ikke ut i finansforskningen. For å forstå langsiktig avkastning i aksjemarkedet, og ikke minst den såkalte risikopremien, er det gjort bunkevis med forskning på etterspørselen etter aksjer. Forbrukspreferanser, nyttekurver, risikoaversjon, tapsaversjon, skatteregler og andre forhold i beslutningsboksen har fremstått som avgjørende.
Jeg sier ikke at de neglisjerer tilbudssiden i annenhåndsmarkedet. Jeg sier bare at annenhåndsmarkedet neppe er av fundamental betydning for langsiktig avkastning. Her er det grunnleggende markedet slik jeg ser det: Investorer etterspør finansiell avkastning. Med et åpenbart unntak for kortsiktig avkastning, som er et lite rasjonelt grunnlag for forventet avkastning, tilbys ikke dette av andre investorer. Det tilbys av selskapene de investerer i.
For meg er det en gåte hvorfor denne tilbudssiden så lett blir neglisjert. Forholdet mellom et selskap og dets investorer er ikke over idet en emisjon er fullført. Selskapet fortsetter å levere noe investorene etterspør: overskudd, enten det nå er realisert eller potensielt, enten det holdes tilbake eller betales ut til aksjonærene. Høyere prising av aksjen impliserer en lavere egenkapitalkostnad.
“Annenhåndsmarkedet er neppe av fundamental betydning for langsiktig avkastning.”
Om du synes det følgende virker banalt, er du med på min logikk: Avkastningen i aksjemarkedet kan dekomponeres i to faktorer – hvordan selskapene gjør det, og hvordan markedet priser aksjer i disse selskapene. Dette fremstår for meg som et ubestridelig logisk utgangspunkt. Jeg kan ikke begripe hvorfor så mange smarte hjerner neglisjerer selskapsdelen.
Fokus på prising har et innebygd problem. Hvis for eksempel risikoaversjon forårsaker høyere avkastning i morgen, må det være fordi det presser ned dagens kurser. Da melder det seg et spørsmål om rekursjon, om hvordan dette kan gjentas flere ganger. For hvis gårsdagens avkastning var like høy, må den forutgående kursen ha vært enda lavere. Og så videre ned til de minste gresstustene i vikingtiden.
Vi kan ikke eliminere dette problemet, men vi kan komme forbi det med veldig lange tidsserier. Og så må vi selvfølgelig kunne uttrykke prisingen i aksjemarkedet på en måte som gir mening i teorien. I praksis har det imidlertid aldri vært et problem. Nøkkeltall som P/E har i alle år fungert som mål på prisingen i aksjemarkedet.
Så la oss gjøre en veldig enkel øvelse. La oss dekomponere avkastningen i den amerikanske indeksen S&P 500 tilbake til 1871. For inntjeningstall blir det ikke mer langsiktig enn dette. Over disse mer enn 150 årene har aksjemarkedet levert en snittavkastning på 9,1 prosent. Realavkastningen, justert for amerikansk inflasjon, er 6,9 prosent – slett ikke verst, særlig etter årets fall.
Nå er det naturlig nok slik at aksjer prises en god del høyere enn i 1871. Ifølge tall fra den amerikanske økonomen Robert Shiller, som jeg har lastet ned data fra, har gjennomsnittlig P/E steget fra 11 til godt over 19 (det er langt under noen historisk topp). Om dette hadde skjedd i løpet av ett år, ville det ha blåst opp det årets avkastning med nesten 75 prosent.
Over mer enn 150 år bidrar det imidlertid bare med 0,36 prosentpoeng til den samlede avkastningen. Mer enn 96 prosent av den totale snittavkastningen kan tilskrives økende inntjening.
Jeg er ikke overbevist om at fasongen på forbrukernes nyttekurver har vært avgjørende for den økningen.
