Den siste tiden har vi kunnet lese at påfallende mange aktive aksjefond slår Oslo Børs. Det gjør de også når man justerer for markedsrisiko; i en doktorgradsavhandling fra 2010 er den månedlige meravkastningen anslått til 0,15 prosent, inkludert nedlagte fond. Forspranget krymper til det potensielt tilfeldige hvis man eliminerer fordelen av blant annet lavt prisede aksjer, hvilket vi gjerne diskuterer en annen dag, men bytter ikke fortegn.
Interessant nok er det motsatte tilfelle i USA. Jevnlige oversikter fra MSCI, som selv tjener penger på indeksprodukter, viser at de siste årene har vært spesielt tunge for aktive fond i USA.
Hvorfor? La oss gå noen tiår tilbake. I en kjent studie fra 1986 ble det anslått at opptagelse i en indeks gir en kursoppgang på gjennomsnittlig tre prosent. En ferskere studie anslår en lignende snitteffekt på nærmere ni prosent, med en topp rundt 2000. Og et arbeidsnotat fra januar i år viser en kortsiktig kurseffekt for hele markedet på hele 15 prosent når MSCI omklassifiserer et marked fra en indekstype til en annen (Frontier til Emerging).
Hvorfor? Fordi indeksfond og ETF'er må hive seg over de aktuelle aksjene eller børsene når disse blir en del av indeksen de følger. Dette får også den bivirkning at aksjene i indeksen får høyere korrelasjon; de svinger mer i samme takt. Dermed reduseres effekten av diversifisering – man får ikke spredd risikoen like godt.
“The Achilles’ heel of indexing is that when you have a bubble and a stock is trading way higher than it should, you have your peak exposure at its peak price.”
Varigheten diskuteres; noe er nok forbigående. Men hvis man lesser forbigående effekter oppå hverandre, blir det fort mer varig. En studie som tilfeldigvis (?) ble publisert i etterkant av dotcom-boblen, mente å påvise at aksjene i S&P 500 allerede i 1997 hadde en betydelig prispremie. En ferskere studie kommer til det finurlige resultat at S&P 500 «slår markedet», justert for kjente avkastningsfaktorer som lav prising og lav børsverdi. En annen viser at det gir tydelige utslag i vanlige nøkkeltall basert på inntjening eller egenkapital pr. aksje.
Kursene drives av kapitalstrømmer. I amerikanske aksjefond har passiv forvaltning nå en andel av kapitalen på over 40 prosent, ifølge Morningstar. Dette inkluderer børshandlede fond (ETF'er). I tillegg er det mange aktive fond som ligger tett opp mot referanseindeksen. Og husk – det har krevd enorme strømmer å nå 40 prosent. I perioder har langt mer enn 100 prosent av den nye kapitalen kommet gjennom indeksfond (aktive fond har mistet kunder).
Da er det ikke rart at så mange amerikanske fond har slitt med å slå indeksen: Store kapitalstrømmer inn i indeksaksjer har dyttet kursen på indeksaksjene oppover. Hvilket har gitt god indeksavkastning og enda mer penger inn i indeksfond. Hvilket har gitt enda høyere kurser på ... du ser tegningen. Imens lurer man på hvorfor småaksjer ikke gir like god avkastning som før.
Utslaget skal ikke overdrives. I det store og hele gir børsindekser et godt og representativt bilde av markedet. Men om den relative avkastningen påvirkes med en prosent eller flere, kan det få store konsekvenser for kapitalstrømmer – og gi en selvforsterkende effekt.
Så lenge det varer.
