Veldedige organisasjoner må balansere risiko og uttak. Høyere risiko muliggjør høyere avkastning og større uttak over tid, mens større uttak på sin side tilsier lavere risiko. I Pareto Asset Management har vi mange slike kunder, og jeg har derfor laget en enkel simulator for å stressteste ulike kombinasjoner av fond og utbetalinger.
Så slo det meg at det kunne være moro å lage en tilsvarende modell for Statens pensjonsfond utland – alias Oljefondet. Fondet har jo mye av den samme utfordringen. I dag er dette løst ved at aksjeandelen er satt til 70 prosent, mens den såkalte handlingsregelen sier at vi kan ta ut tre prosent av fondets kapital. Dette tilsvarer forventet realavkastning, riktignok en politisk vedtatt forventning.
Handlingsregelen presiserer at det dreier seg om tre prosent over tid – som et langsiktig gjennomsnitt, ikke hvert år. Det er for å unngå at svingninger i fondets verdi skal styre uttaket, som jo helst skal være motsyklisk. I min modell har jeg derfor latt uttaket være et fast beløp, uavhengig av fondsverdien, men knottene er skrudd slik at det akkurat tilsvarer forventet realavkastning.
Den historiske avkastningen er representert med en 70/30 miks av verdensindeksen fra MSCI og en indeks for toppratede obligasjoner i 24 ulike valutaer fra Bloomberg, med start på nyttårsaften 1989. Den er regnet om til norske kroner, siden dette handler om muligheten for uttak, og justert for inflasjon.
Gjennomsnittlig realavkastning i denne perioden var høyere enn tre prosent. Så jeg har trikset litt: Den månedlige avkastningen er reskalert slik at enden på visa, etter alle årene, blir akkurat tre prosent realavkastning. Oppgang blir litt svakere, nedgang litt dypere. Virkeligheten er altså skrudd om slik at den matcher den vedtatte forventningen.
Opplegget er enkelt: Vi starter med en hundrelapp, tar ut tre kroner i året og har en portefølje som gir tre prosent realavkastning. Så burde vi kanskje også ende med en hundrelapp?
Så enkelt er det ikke. Siden utbetalinger etter større fall vil spise mer av kapitalen og vice versa, spiller det også en rolle når avkastningen kommer. I min simulator har jeg derfor lagt alle månedsavkastninger i hatten og trukket dem opp i tilfeldig rekkefølge. Det betyr at hatten rommer alt fra gyldne tider til finanskrise og pandemi, uten at vi vet hva som følger hva.
Jeg har ikke forutsatt noe som helst om noen statistisk fordeling; fordelingen er gitt ved historikken som ligger i hatten. Markedet har det med å trosse de perfekte fordelingene. Og selv om forventet avkastning er skalert ned til tre prosent, er risikoprofilen den samme. Volatiliteten (svingningene) blir noe lavere enn med faktiske, nominelle tall, men forskjellen er svært beskjeden. Dette bidrar uansett til å tone ned konklusjonene som kommer, ikke blåse dem opp.
Jeg venter tolv måneder med hvert uttak, så i snitt burde fondsverdien ligge litt over hundrelappen. Men det ender ikke slik. Etter 10.000 simuleringer ligger gjennomsnittlig sluttverdi på 96 kroner, mens kapitalen er mer enn halvert i over åtte prosent av kjøringene. I 57 tilfeller ender vi under null. Vi kan selvfølgelig si at det gir en lav sannsynlighet, men det representerer utvilsomt risiko.
“Siden utbetalinger etter større fall vil spise mer av kapitalen og vice versa, spiller det også en rolle når avkastningen kommer. ”
Selv om vi setter realavkastningen til fire prosent og nøyer oss med tre kroner i året, risikerer vi faktisk å ende godt under null. I gjennomsnitt kan vi her vente solid vekst i fondskapitalen, men det skulle bare mangle – siden vi lar deler av avkastningen godgjøre seg i mange år.
Med mange gode formål, kommende eldrebølge og valg hvert fjerde år er saktens det omvendte mer realistisk – at vi tar ut mer enn gjennomsnittlig realavkastning. Dette kan selvfølgelig også skyldes svakere markeder enn forventet. I en offentlig utredning i 2016 ble realavkastningen de neste 30 årene anslått til bare 2,3 prosent. Så jeg har simulert hva som skjer hvis vi får en realavkastning på to prosent og fortsatt tar ut tre kroner.
Vi skjønner jo at den kombinasjonen er uheldig, men den ser virkelig ikke bra ut: I gjennomsnitt har vi tapt 48 kroner, mens verste utfall er et tap på 189 kroner (et negativt oljefond). Og det på bare litt over 32 år. Det gis ingen premie for å spå hva som skjer etter 100 år.
Når vi skal uttrykke at noen sliter med å spare penger de kan bruke, sier vi at pengene brenner i lommen. Til nå har handlingsregelen gitt imponerende effektiv brannslukking. Og planen ser jo balansert ut, i og med at vi over tid skal bruke på desimalen like mye penger som vi forventer å tjene.
Så hvorfor viser mine simuleringer at vi likevel tærer på kapitalen? Den svært grundige utredningen fra 2016 nøyde seg med å konstatere at det tærer på formuen hvis uttakene over tid overstiger realavkastningen. Her tærer det på formuen også med presumptivt identiske uttak.
Vi får skylde på matematikkens lille lune. Siden fondsverdien hopper og spretter, vil ikke tre kroner tilsvare nøyaktig tre prosent av verdien før uttak. Det tilsvarer mer enn tre prosent når verdien er under 100, mindre når den er over 100 – og effekten er ikke symmetrisk. Effektivt uttak i disse simuleringene er nærmere 3,3 prosent.
Dette er altså ingen tilfeldighet. Det er konsekvensen av at vi tar ut et fast beløp basert på gjennomsnittlig realavkastning.
Og når effekten er såpass tydelig etter noen tiår, kan vi jo gjette hvordan det slår ut med Oljefondets horisont – evighetens perspektiv.
Men den fellen kommer vi selvfølgelig ikke til å gå i?
