Forskning om priseffekten av passiva investeringar trillar in. Det senaste bidraget är två delvis överlappande artiklar (här och här) av den kanadensiske professorn Pouya Behmaram. De visar dels hur andelen indexinvesteringar i en aktie kan mätas på ett meningsfullt sätt, dels att detta har haft en tydlig påverkan på prissättningen.
Ni kanske har sett min tidigare Paretos optimale om den oelastiska aktiemarknaden. Den baserades på forskning som visade att köp av aktier utan hänsyn till prissättning – det vill säga passiva investeringar – fick det totala börsvärdet att stiga med så mycket som fem gånger det investerade beloppet.
Enligt min mening ger de senaste artiklarna ett bättre mått på andelen passiva investeringar. Det så kallade Indexing Inclusion Ratio (IXI) fångar inte bara upp indexfonder och ETF:er utan även så kallade "closet indexers" – aktiva fonder som följer sina indexvikter nära. I detta fall identifieras de genom faktiska fondinnehav för 41.200 fonder i 38 index. Med sådan data blir det lättare att undersöka prispåverkan på enskilda aktier, inte bara marknaden som sådan.
Låt mig först påminna er om varför detta är viktigt: Passiva investeringar står nu för hälften av fondtillgångarna i USA och ungefär en fjärdedel globalt. Inklusive ETF:er täcker de nära en femtedel av det totala börsvärdet i USA, kanske dubbelt så mycket om vi inkluderar andra passiva investerare i och utanför garderoben (closet indexers).
Och det är klart: Som andel av nettokapitalflödena kan passiva investeringar utgöra långt mer än 100 procent.
Dessa artiklar ger ytterligare bekräftelse på priseffekten. Ju mer de passiva investerarna dominerar, desto lägre blir elasticiteten – eller priskänsligheten. Kanske inte så förvånande när köparen inte bryr sig om priset alls. Detta har en stor inverkan på den relativa avkastningen.
De goda nyheterna, för vissa, är att det har lyft aktiekurserna. Från januari 2000 till januari 2021 överträffade en portfölj bestående av den översta tredjedelen av IXI-aktierna (viktat efter börsvärde) den nedersta tredjedelen med 325 procentenheter, vilket motsvarar ett statistiskt signifikant genomsnitt på fyra procentenheter per år. Gapet blev särskilt tydligt efter 2012, en period som också präglades av en stark tillväxt i passiva investeringar – och tillfälligtvis svaga resultat för avkastningsfaktorerna värde och storlek. Förresten, radera tillfälligtvis.
Den dåliga nyheten är att det inte kan vara för evigt. Behmaram beräknar förväntad avkastning genom att använda den implicita kapitalkostnaden eller genom att justera den faktiska avkastningen för vinstnyheter och oväntade kapitalflöden. Han finner då att aktier med höga IXI-nivåer har betydligt lägre förväntad avkastning. I den mån priserna är uppblåsta utan en motsvarande fundamental förbättring, bör vi inte bli särskilt förvånade.
Hittills har det dock bara fortsatt. Låt mig då citera vad som verkar vara den enda logiska förklaringen, fritt översatt: "Långsiktig sekulär tillväxt i passiva investeringar (...) skjuter effektivt upp realiseringen av lägre förväntad avkastning tills jämvikt i passiva investeringar nås någon gång i framtiden." Smaka lite på den formuleringen.
Jag har ägnat många år åt att betona värdet av tålamod, och jag tror inte att jag kommer att vända tillbaka nu.
About the author
