Året begynte slakt: inntil begynnelsen av april var markedet og fondet på minussiden. Med en fantastisk april, der fondet steg 14 prosent, rykket vi fra markedet.
På det beste lå vi åtte prosentpoeng foran. I oktober, før oljeprisen snudde, hadde fondet steget nesten tyve prosent fra årsskiftet. I skrivende stund er fondet svakt i minus, og omtrent fire prosentpoeng dårligere enn markedet.
Hva er det som så er skjedd?
Det kraftige oljeprisfallet siden 3. oktober har satt sitt preg på avkastningen, men kanskje ikke så mye som man kunne ha fryktet, gitt at vi har vært veldig optimistiske når det gjelder olje og oljeservice og således har hatt en stor sektorovervekt.
Videre har sammensetningen av finanseksponeringen trukket mye ned. Nordic Semiconductor har hatt en miserabel kursutvikling. I tillegg har utviklingen i Norwegian hittil i år vært meget volatil. Lenge trakk aksjen opp, men det har vært en svak utvikling i det siste.
Norwegian Air Shuttle
Torsdag 6. desember falt Norwegian Air Shuttle (NAS) 15 prosent etter å ha lagt frem en skuffende novemberrapport. Kursen har siden hentet seg noe inn, men er fortsatt under 200 kroner. Aksjekursen er med andre ord ned omtrent 40 prosent siden toppen i april, og en fot i bakken på investeringshypotesen er på sin plass.
NAS opererer med en høyt giret balanse i en flybransje som kjennetegnes av lave marginer. Opererer man med mye gjeld i en operasjonelt giret næring, som attpåtil er relativt konjunkturavhengig, blir naturligvis utslagene i aksjekursen store.
Norwegian har vært gjennom en periode med ekstrem vekst i kapasitet, spesielt på langdistanse. Veksten har tæret på lønnsomheten både i form av lavere billettpriser og høye implementeringskostnader. Imidlertid viser inntjeningen tegn til bedring, i 2019 blir kapasitetsveksten mer beskjeden enn vi har sett de seneste årene. Med skalafordeler, et stadig sterkere merkenavn, en moderne flyflåte og et mer etablert rutenett bør inntjeningen bedre seg når veksten avtar i 2019.
Den kraftige veksten internasjonalt har også vekket interesse hos flere av de store europeiske flyselskapene. Da IAG (eier av British Airways) tidligere i år gjorde sin interesse (og eierandel) i Norwegian offentlig, gjorde NAS-aksjen et kraftig byks. IAG kom også med to offisielle bud på Norwegian, som ble avslått, et korrekt valg i våre øyne, da budene ikke reflekterte de potensielle verdiene i selskapet. Siden den gang har det vært relativt stille på oppkjøpsfronten, og aksjen har falt tilbake. Vi antar imidlertid at det fortsatt finnes strategisk interesse for Norwegian, og at IAG er den mest naturlige kjøperen for å skalere opp sin lavkostnads-langdistansesatsning og fjerne en sterk konkurrent over Atlanterhavet. Lufthansa har også uttalt at de er interessert i Norwegian.
I fravær av en transaksjon har imidlertid Norwegian måttet klare seg selv. Selskapet viste gode tegn til bedring med en sterk sommerperiode, stadig bedre kostnadskontroll og salg av overflødige fly i tråd med strategien. Trafikktallene utover høsten har imidlertid vært skuffende. Med høy vekst i lavsesong har man ikke klart å fylle flyene tilstrekkelig. Kombinert med tap på drivstoffsikring og et fall i Bank Norwegian-aksjen (hvor Norwegian har en stor eierpost) har risikoen for en emisjon steget betraktelig.
For å gjøre balansen mer fleksibel har Norwegian derfor gått inn i avanserte forhandlinger med en finansiell aktør om en felles eierstruktur der Norwegian kan selge seg ned i store deler av sin flyflåte. Dette ville fjernet mye av den finansielle usikkerheten og gitt selskapet tid til å få inntjeningen på tilfredsstillende nivåer.
På kort sikt ser vi derfor tre mulige utfall for Norwegian:
- Man gjør en emisjon i første kvartal, og kjøper seg på den måten tid til å enten bedre egen lønnsomhet eller forhandle med en potensiell beiler
- Man får på plass en felles eierstruktur med en finansiell aktør og unngår med dette en emisjon
- IAG eller en annen strategisk kjøper selskapet.
Til tross for at vi anser scenario 1 som mest sannsynlig, mener vi nedsiden i et slikt tilfelle er begrenset og relativt oversiktlig. Risikoen er også mer enn oppveiet av oppsiden i scenario 2 og 3, som kan inntreffe når som helst.
Med flere positive triggere enn negative anser vi Norwegian som en god investering på dagens kurs. Så får vi heller tåle å sitte gjennom de store kursutslagene. En emisjon representerer i våre øyne en nedsiderisiko på rundt 20 prosent fra dagens nivåer. På den annen side vil en transaksjon med en finansiell eller strategisk aktør kunne flerdoble kursen.
Husk at aksjen la på seg over 60 prosent bare på offentliggjøringen av IAGs interesse. Mye gjeld på balansen har stort sett vært et ankepunkt, men i et oppkjøpsscenario er det viktig å tenke over at en minimal budpremie på selskapsverdien vil representere massiv oppside på markedsverdien av egenkapitalen.
Så hva er Norwegian verdt?
Å verdsette egenkapitalen til Norwegian er en nær umulig oppgave, men å ha et forhold til risiko sett opp mot potensiell avkastning er nøkkelen i et slikt investeringsobjekt. Norwegians egenkapital kan meget vel ende opp med å være tilnærmet null verdt om man ikke bedrer lønnsomheten fra historiske nivåer, men i et slikt tilfelle bør en strategisk spiller kjøpe opp selskapet. Tror man imidlertid at Norwegian kan være i nærheten av å oppnå samme lønnsomhet som sammenlignbare selskaper som easyJet og Ryanair, kan man absolutt regne hjem en aksjekurs på over 800 kroner. I vårt syn ligger antakelser om økte billettpriser og fallende enhetskostnader fremover. Da bør aksjen være en flerdoblingskandidat. Dette har også IAG, Lufthansa og andre spillere regnet på. De seneste flysalgene tyder også på at Norwegian sitter på merverdier i form av en moderne flyflåte. Sist kursen var på disse nivåene, ble IAG sin interesse kjent. Vi antar at de fortsatt er interessert. Et bud må i våre øyne ligge på rundt 500 kroner pr. aksje for å anses akseptabelt.
Konklusjon
Vi tror på høyere oljepris, at økte investeringer vil øke inntjeningen i oljeserviceselskapene. Og oppsummert mener vi at den svake utviklingen siden mai representerer en sjelden kjøpsmulighet.
Les hele forvalterkommentaren her:
Forvalterteam
