I forrige uke holdt sentralbanksjef Ida Wolden Bache sin årstale. Hun brukte mye av talen til å understreke betydningen av en troverdig pengepolitikk, men spanderte også et lite avsnitt på betydningen av renteforskjellen mot utlandet.
Jeg spanderer gjerne noen flere avsnitt. Utgangspunktet er at norske kroner har svekket seg betydelig over flere år. Siden 2013 er den effektive kronekursen ned med over 30 prosent, og selv når vi justerer for inflasjonsforskjeller mot utlandet, er den såkalte realkursen svekket med nesten 25 prosent. Selv uten statistikk fra IMF forstår vi at det er mye.
Svak krone gjør importen dyrere og eksporten billigere, og den gir gode tider i konkurranseutsatte næringer. Om dette gir høye lønnsøkninger der som så smitter over på skjermet sektor, kan det gi enda et pust til prisveksten. Sånn sett er det lett å forstå at den svake kronen gjorde «avveiingene i pengepolitikken mer krevende gjennom fjoråret».
Gjennom årene med kursfall har renteforskjellen mot utlandet gått fra pluss til minus. I årstalen brukes styringsrenter for å illustrere renteforskjellen. Skal vi si noe om valutamarkedet, er det bedre å bruke markedsrenter. Her bruker jeg ettårige renter, men konklusjonen blir den samme med toårsrenter. Og siden vi ikke handler rentekurver, bruker jeg amerikanske renter. På det området følger vi USA tettere enn for eksempel Sverige gjør.
Renteforskjellen mot utlandet skvatt opp under finanskrisen. Den var noenlunde stabilisert etter første kvartal 2009, så jeg starter der og følger tallene til og med januar i år. Og se: Mellom renteforskjellen og dollarkursen er det en korrelasjon på -0,83. Det betyr at dollarkursen typisk faller – kronen styrker seg – når renteforskjellen øker (blir mer positiv).
Jeg bruker lange tall for å få bedre forklaringskraft, men tilføyer gjerne at korrelasjonen de tre siste årene er -0,88. Vi ser det lett av grafen.
Høyst sannsynlig er det slik at effekten går fra renteforskjell til valutakurs, ikke omvendt. En enkel regresjonsanalyse røper da at renteforskjellen forklarer nærmere 70 prosent av variasjonen i kroneverdien. Utslaget er signifikant så det holder. Og forklaringsgraden blir bare bitt litt bedre om vi kaster inn oljeprisen, som tidligere fikk mye av skylden for svingninger i valutakursen. Statistisk sett er oljeprisen overflødig her.
Vi står tilbake med renteforskjellen mot utlandet. Når den er lav, for ikke å si negativ, har kronen en tendens til å svekkes. Dette illustrerer en velkjent pussighet i valutakursteori, nemlig at renter og kurs aldeles ikke går opp i opp. I teorien skulle høyere rente kompenseres med forventninger om en svakere kurs, men i praksis går kursen snarere opp om renten holdes høyere.
For små valutaområder som vårt eget kan det dessuten hevdes at rentene må være litt høyere for å balansere kapitalstrømmene, men for tiden er jo norske renter tvert imot lavere. Det gjelder så vel markedsrentene, som jeg ser på her, og styringsrentene, som sentralbanksjefen illustrerer i sin årstale – og kan gjøre noe med.
For tiden kappes økonomene om å anslå når vi får det første rentekuttet, og hvor raskt rentene fortsetter å falle. Det spørs om de bør nistirre på Ida Wolden Bache. I første omgang bør de nok heller flytte blikket til USAs sentralbanksjef Jerome Powell. Hun kutter ikke før han gjør det.
